Original-Research: Metro AG (von Montega AG)
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Original-Research: Metro AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Metro AG
Křetínský plant Delisting der Ceconomy und Erwerbsangebot Ceconomy hat am 5.2. eine Adhoc-Meldung zum geplanten Delisting des Unternehmens zum geplanten Delisting des Unternehmens veröffentlicht, die von einem Übernahmeangebot des Großaktionärs EPGC in Höhe von 5,33 EUR je Aktie begleitet wurde. Die zeitgleich berichteten Q1 Zahlen passen zur enttäuschenden Guidance für 2024/25 und dem zuletzt wiederholten Trend eines soliden Umsatzwachstums bei unbefriedigender Profitabilität. Delisting und Erwerbsangebot zu 5,33 EUR je Aktie: Das geplante Delisting soll von einem Delisting-Erwerbsangebot in Höhe von 5,33 EUR je Aktie begleitet werden, was einem Aufschlag von etwa 36,5 % auf den Schlusskurs vom 5. Februar 2025 entspricht. Das Angebot erfolgt durch den Investor Daniel Křetínský bzw. dessen Beteiligungsgesellschaft EPGC, die bereits 49,99 % der Anteile hält. Es folgt einer Vereinbarung zwischen der Ceconomy und dem Großaktionär EPGC, in dem sich die Gesellschaft zum Widerruf der Zulassung zum Handel an der Frankfurter Wertpapier Börse und zum Widerruf der Zulassung im Prime Standard des Regulierten Marktes verpflichtet sowie EPGC sich u.a. zur Unterstützung der Umsetzung der sCore-Strategie mit Finanzierungszusagen verpflichtet. Insgesamt ist dieses Angebot bisher das dritte öffentliche Angebot von EPGC. Nachdem diese im Jahr 2018 einen Teil der Metro-Anteile der damaligen Gesellschafter Ceconomy und Haniel übernommen hatte, scheiterte im August 2019 ein Übernahmeangebot i.H.v. 16,00 EUR je Stammaktie an der Mindestannahmeschwelle von 67,5%. Im Oktober 2020 (EPGC-Anteil damals 29,9%) folgte dann ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot in Höhe des Mindestbietpreises von 8,48 EUR je Stammaktie. Diese Angebote wurden in einer 'Begründeten Stellungnahme' des METRO-Managements als 'nicht angemessen' beurteilt und von den Gesellschaften der Gründungsgesellschafter Beisheim und Schmidt-Ruthenbeck abgelehnt. Daher ist es nur konsequent, dass das nun angekündigte Delistingangebot zu einem Kurs von 5,33 EUR je Aktie von den Altgesellschaftern, deren gepoolter Aktienanteil bei 24,99% liegt, wiederum nicht angenommen werden wird. Es wurde stattdessen ein 'Non-Tender-Agreement' und eine Gesellschaftervereinbarung zwischen den Altgesellschaftern und EPGC geschlossen. Obwohl eine 'Begründete Stellungnahme' noch aussteht, sind sich Vorstand und AR der Ceconomy einig, dass der Erwerbsangebotspreis von 5,33 EUR je Aktie 'das langfristige Wertpotenzial ... nicht vollständig reflektiert'. Stärkere Vertretung der Kretinsky-Interessen im AR geplant: Der Einladung zur HV ist zu entnehmen, dass mit Herrn Martin Plavec (EP Equity Investment S.à.r.l., Luxemburg, VR-Mitglied Casino) ein weiterer Vertreter der EP-Gruppe ein AR-Mandat erhalten soll. Wie die Lebensmittelzeitung berichtet, plant METROs Hauptaktionär Daniel Křetínský einen Wechsel an der Spitze des Aufsichtsrats. Die Nachfolge des scheidenden AR-Vorsitzenden Jürgen Steinemann soll der EPGC-Manager Roman Silha übernehmen, ein erfahrener Banker (früherer CEO CAIB), der vor allem im M&A-Geschäft bewandert ist. Erst kürzlich übernahm ein anderes Křetínský-Vehikel (VESA) die Mehrheit (53,7%) der angeschlagenen französischen Supermarktgruppe Casino. Darüber hinaus hält Křetínský über VESA Anteile an der britischen Supermarktkette Sainsbury . Während wir einen Zusammenschluss der Ceconomy mit einem dieser Unternehmen auch langfristig für unwahrscheinlich halten, würden wir Kooperationen in den nächsten Jahren nicht ausschließen. Fokus auf Kosten und Effizienz: METROs Management hat das Unternehmen in den letzten Jahren durchaus erfolgreich zu einem echten Multichannel-Großhändler umgebaut und damit wachsende Umsätze erzielt. So stiegen 2023/24 sCore KPIs wie der Anteil der Targetkunden (HoReCa, Trader) auf 76% am Umsatz. Außerdem wird der Belieferungshandel immer bedeutender (Anteil: +2PP yoy auf 26%) und der Ausbau der Eigenmarken (Umsatzanteil: +3PP auf 24%; Rohertragsmarge: 25%) kommt voran. Gleichzeitig wurde das Sortiment erheblich ausgedünnt und auf Schnelldreher fokussiert, die Ceconomy mit einer 'Buy more, pay less' (BMPL) - Strategie forciert. Weniger erfolgreich war das Management hingegen im Bereich der Kostensenkungen, da es weiterhin viel angehobenes Potenzial bei kostspieligen Prozessen gibt. Besonders im administrativen Bereich könnten eine Harmonisierung der IT-Systeme, die globale Bündelung bestimmter Prozesse sowie eine Reduzierung der Sortimentsbreite (z.B. in den Bereichen Kleidung und Konsumelektronik) die Strukturkosten spürbar senken. Auch auf der (verringerten) Verkaufsfläche sollte die reduzierte Sortimentsbreite einen geringeren Personaleinsatz ermöglichen. Insgesamt erwartet der METRO-Vorstand daraus ein Einsparpotenzial von bis zu 300 Mio. EUR p.a. in 2027/28, wie auf dem CMD im Dezember in Düsseldorf erläutert wurde. Wir sind der Ansicht, dass dies der Haupttreiber für kurzfristig verbesserte Ergebnisse sein wird und sind uns sicher, dass der neu besetzte Aufsichtsrat in dieser Hinsicht rasche Ergebnisse erwartet. Q1 in line mit enttäuschender Ergebnisguidance 2024/25, Langfristziele bekräftigt: Während die auf dem CMD veröffentlichte Managementguidance für die währungsbereinigte Umsatzentwicklung 2024/25 mit 3-7% im Rahmen unserer Erwartungen lag, enttäuschte die EBITDA-Guidance 2024/25. Im laufenden Geschäftsjahr erwartet das Management zwar eine Verbesserung des adjustierten EBITDAs vor Transformationsaufwendungen nach aktualisierter Definition (2023/24: 1.100 Mio. EUR). Nach diesen Aufwendungen in Höhe von ca. 150 Mio. EUR (2023/24: 42 Mio EUR) dürfte das EBITDA aber rückläufig sein. Zusätzlich werden weder EPS noch FCF im positiven Terrain erwartet. Dagegen hat das Ceconomy Management seine finanziellen Ziele für das Jahr 2030 bestätigt und erwartet u.a. ein EBITDA von 2 Mrd. EUR p.a. sowie einen jährlichen FCF von 600 Mio. EUR. Die Zahlen zum Q1 2024/25, METROs saisonal wichtigstem Quartal, zeigen eine starke Umsatzentwicklung mit einem sogar leicht über der Guidance liegenden bereinigten Umsatzwachstum von 7,1% (berichtet: +5,6%). Dabei verzeichnete das Segment Ost mit 10,1% (ber.: 12,9%) den stärksten Anstieg. Während das bereinigte EBITDA um 5 Mio. EUR auf 412 Mio. EUR geringfügig zulegen konnte, sank das berichtete EBITDA aufgrund geringerer Erträge aus Immobilintransaktionen und höherer Transformationskosten auf 408 Mio. EUR (2023/24: 436 Mio. EUR). Dabei konnten die Segmente Ost, Russland und West zulegen, während die Segmente Deutschland und Sonstige rückläufig waren. Insbesondere die Entwicklung in Deutschland ist dabei weiterhin enttäuschend. Der FCF im Q1 war deutlich um 354 Mio. EUR auf -324 Mio. EUR rückläufig. Dies lag neben dem Wegfall von Auszahlungen aus Immobilientransaktionen auch an einem um 300 Mio. EUR geringeren betrieblichen Cashflow. Ceconomy nannte zur Begründung neben früher beglichenen Lieferantenverbindlichkeiten die Verlängerung von Zahlungszielen aus Kreditkarten in Russland, die die Liquidität in Russland auf 70 Mio. EUR reduzierten. Auch wenn wir keine Fortsetzung der schwächeren FCF-Entwicklung in den kommenden Quartalen erwarten, dürfte der FCF auch im FY 2024/25 deutlich negativ bleiben. Die schwache Entwicklung in Q1 könnte die Refinanzierung der zum 19.03.2025 fälligen 600 Mio. EUR-Anleihe erschweren. Wir haben unsere Umsatzprognosen für die kommenden Jahre leicht nach oben angepasst, aber unsere Erwartungen für die Ergebnisentwicklung deutlich zurückgenommen. Unser DCF-basiertes Kursziel sinkt auf 8,00 EUR je Aktie. Fazit: Auch wenn wir bei unseren mittelfristigen Ergebnisprognosen insbesondere aufgrund kurzfristig höherer Transformationskosten vorsichtiger geworden sind, bleiben wir davon überzeugt, dass künftige Umsatzsteigerungen aufgrund einer verbesserten Kosteneffizienz stark skalieren werden und der Schlüssel zu Ergebnissteigerungen der nächsten Jahre sein dürften. Selbst wenn Ceconomy die eigenen Finanzziele 2030 nicht gänzlich erreicht, ist das Unternehmen auch anhand unserer deutlich niedrigeren Erwartungen signifikant unterbewertet. Das für März 2025 angekündigte Delisting-Erwerbsangebot liegt mit 5,33 EUR je Aktie erheblich unter dem von uns ermittelten fairen Wert je Aktie. Die Gesellschaften der Gründungsaktionäre werden ihre Aktien zu diesem Kurs nicht abgeben. Kurzfristig haben Investoren bis zum Ablauf des Angebots eine fast kostenlose 'Put- Option ' bei 5,33 EUR. Zudem könnte das Angebot noch aufgebessert werden. Langfristig ist zu überlegen, dass es zu einem späteren Zeitpunkt einen Beherrschungsvertrag und eventuell einen Squeeze-Out geben könnte. Solche Strukturmaßnahmen erforderten ein IDW S1-Gutachen und würden u.E. vermutlich zu einem höheren Abfindungsangebot führen. Ob es ein solches Angebot geben wird, ist ungewiss, insbesondere Höhe und Zeitpunkt eines solchen. Ebenso könnte die von uns erwartete Ergebnisverbesserung nicht eintreten. Das Delisting wird sicherlich zu einer Verschlechterung der Liquidität der Aktie führen. Dies würden wir über eine Erhöhung des Beta-Faktor in unserem Modell abbilden, was zu einer Reduktion unseres Kursziels führen dürfte. So würde eine Erhöhung des Beta-Faktors von 1,20 auf 1,57 zu einem fairen Wert in Höhe des Delistingangebots führen. Die METRO-Aktie empfehlen wir daher nur Investoren zum Kauf, die einen langfristigen Anlagehorizont haben und für die die absehbare Illiquidität kein unüberwindbares Hemmnis darstellt. +++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++ Über Montega: Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus. Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/31743.pdf Kontakt für Rückfragen: Montega AG - Equity Research Tel.: +49 (0)40 41111 37-80 Web: www.montega.de E-Mail: research@montega.de LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/montega-ag
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